（报告出品方/分析师：招商证券刘丽赵中平）
一、概况：锦纶织造一体化龙头，差异化产品升级提高盈利能力1、发展历史：深耕锦纶织造的产业链一体化龙头
台华新材自年创立以来，二十余年深耕锦纶织造业务，在规模扩张的同时，逐渐向上下游产业链延伸，目前已形成涵盖锦纶纺丝、织造、染色及后整理等完整的锦纶纺织产业链。
依靠一体化产业链配套和规模化生产优势，公司与国内外知名户外运动、运动休闲、羽绒服等众多服装品牌生产厂商建立良好合作，跻身国内外同行前列。
-年公司营业收入CAGR为8.93%，归母净利润CAGR为7.15%。
公司专注于锦纶6、锦纶66及锦纶环保再生系列产品及其他化纤产品的研发和生产，能够为全球客户定制、开发环保健康、户外运动、特种防护等多系列高档功能性面料，是国内少有的能够生产高档尼龙66-FDY产品的“国家火炬计划重点高新技术企业”。
公司主要产品为锦纶长丝、坯布和功能性成品面料。
公司处于锦纶织造产业链中游，产业链上游为锦纶切片制造行业，下游为服装和其他相关产业。
2、股权结构：控制权集中，股权激励绑定员工利益
公司控制权较为集中，股权结构稳定。
截至年8月15日，公司前五大股东累计持有股份70.03%。其中公司实际控制人、董事长施清岛先生直接持股6.49%，通过%持股的嘉兴创友投资间接持股16.87%，合计持股23.36%；此外，股东福华环球有限公司持股28.03%，其由施秀幼与冯建英控股，施秀幼与施清岛系姐弟关系，冯建英于福华环球的表决权让渡予施清岛行使，公司控制权较为集中。
另外，华南投资及其一致行动人华秀投资合计持股18.64%，公司股权结构相对稳定。
核心管理团队行业经验丰富。公司主要高级管理人员从事锦纶纺织行业多年且保持稳定，积累了丰富的生产和管理经验，董事长施清岛先生、总经理沈卫锋先生等高管均从事纺织行业数十年，具有良好的专业判断能力和市场洞察力。
股权激励机制完善，绑定高管及核心骨干利益。年6月公司发布限制性股票激励计划，向公司及子公司董事、副总经理、财务总监及核心骨干等名对象授予万股限制性股票，占公告时股本总额的0.88%。
解除限售业绩考核条件为，以年归母净利润为基数，-年归母净利润增长率不低于%、%、%。
其中，公司年实现归母净利润2.69亿元，较年增长率为%，未达成目标，主要受国内疫情反复，下半年全球品牌进入去库存周期影响。
年7月发布孙公司股权激励计划，向台华新材部分董监高以及对淮安“绿色多功能锦纶新材料一体化项目”经营业绩和未来发展有直接影响的中高级管理人员及核心骨干人员实施股权激励。建立长效激励约束机制，绑定高管及核心骨干利益，支持推进淮安“绿色多功能锦纶新材料一体化项目”建设。
3、财务状况：产能扩张驱动收入增长，差异化产品提高盈利能力
~年公司营收和归母净利润CAGR分别为8.93%、7.15%。
分阶段来看：
1）~年-竞争加剧：收入缓慢增长，利润下滑，CAGR分别为3.6%、-32.5%。彼时行业竞争激烈量价均受限，上游切片产能扩大，叠加国际原油价格影响，原材料价格显著下滑，更加剧了原本激烈的竞争，导致低单价低毛利率。
2）~年-产品市场开拓：收入利润增长，CAGR分别为16.2%、.7%。主要得益于年起公司加强对锦纶长丝的研发和生产，提高产品质量，同时加强市场开拓，减少产品库存，锦纶长丝产销规模大幅提升，并带动坯布和成品面料增长。
3）~年-外部环境冲击：收入利润下滑，CAGR分别为-8.3%、-41.1%，期间上游切片价格下行，同时受到中美贸易摩擦、全球疫情冲击等多重环境压力。
4）年-新产能投放：收入+70.2%，归母净利+.3%，主要系公司智能化年产12万吨高性能环保锦纶纤维项目于年逐步投产，锦纶品类产能扩张，绿色化、功能化、差异化产品推进结构优化，叠加出口环境改善，推动公司营收及归母净利润加速增长。
5）~H1-品牌去库存：年收入及归母净利润同比增速分别为-5.8%、-42.1%，H1分别为+7.2%、-23.5%。
国内疫情反复，全球品牌进入去库存周期，公司订单受到影响。
分产品看，锦纶长丝增速领先，营收占比提升较大。
-年公司锦纶长丝、锦纶坯布、涤纶坯布、锦纶成品面料、涤纶成品面料营收CAGR分别为24.69%、1.20%、14.91%、9.68%、5.28%。其中锦纶长丝营收占比从28%增至43%，锦纶坯布营收占比从39%降至27%，锦纶成品面料营收占比从16%降至15%，涤纶成品面料营收占比从13%降至11%。
年锦纶长丝、坯布、成品面料营收分别为20.65亿元、8.41亿元、10.01亿元，同比分别+14.91%、-29.35%、-6.83%；营收占比分别为52%、21%、25%。
分地区看，内外销营收较为稳定，外销营收占比略有提升。
-年公司内销、外销营收CAGR分别为7.39%、11.14%。内销营收占比从85%降至83%，外销营收占比从14%增至16%。年内销、外销营收分别为33.03亿元、6.62亿元，同比-7.0%、+9.9%。
-H1公司毛利率从24.3%波动下降至21.2%，归母净利率从7.9%增至8.3%。毛利率变化主要系原材料价格、能源价格等成本上涨所致，公司历史毛利率变化趋势与锦纶6切片价格变化趋势具有较强相关性。-年ROE从15.4%降至年7.0%，与归母净利率趋势相近。
毛利率分产品看，锦纶长丝、锦纶坯布随着产品结构优化，毛利率稳中有升。
-公司锦纶长丝毛利率从15.2%增至24.3%，锦纶坯布毛利率从30.0%增至31.6%，涤纶坯布毛利率从20.6%降至9.3%，锦纶成品面料毛利率从40.1%降至28.9%，涤纶成品面料毛利率从30.3%降至19.2%。年公司锦纶长丝、坯布、成品面料毛利率分别为19.1%、24.5%、23.6%。
近5年公司存货周转天数保持在-天左右，受疫情环境与需求影响有所波动。年公司应收账款周转天数53天，恢复到疫情前水平。
二、行业：原材料价格下降加速下游渗透，可再生产品空间广阔1、锦纶性能优势显著，原材料价格下行有望加速下游渗透
（1）需求端：性能优价格高，应用范围受限
锦纶是化学纤维的一种，即聚酰胺纤维，俗称尼龙（Nylon），英文名称Polyamide（简称PA）。
锦纶的强力、耐磨性居合成纤维前列，具有良好的耐寒、耐蛀、耐腐蚀、吸湿性能。
锦纶织物具有质轻、防皱性优良、透气性好，以及优良的耐久性、染色性和热定型等特点，故被广泛用于高端服饰面料及工业、产业等领域。
锦纶按分子结构可分为锦纶6、锦纶66、锦纶11、锦纶等，其中锦纶6和66应用最为广泛，产量约占锦纶总产量的98%；我国锦纶6和锦纶66比例大约为85:15。
锦纶性能高于涤纶，但受价格制约应用不如涤纶广泛。涤纶是最常见的化学纤维，具有强度高，弹性好，抗皱性强等特点，被广泛用于普通服饰面料，但其相对于锦纶在强度、耐磨性、回弹性、吸湿性等方面较差。但由于价格限制，锦纶应用不如涤纶广泛。
从应用领域看，目前锦纶纤维在民用领域消费占比超过80%，产业用锦纶及其他领域消费占比不到20%。
民用方面，锦纶主要用于服装面料、内衣、袜子、床上用品以及箱、包、伞、绳、窗帘布、家具装饰和地毯等；产业用锦纶主要指用于轮胎帘子线、传送带、安全带、工业用呢毯以及帐篷、渔网等。
原材料价格总体下行，有望加速锦纶在民用纺织领域渗透。
锦纶长丝的上游为锦纶切片制造业，消耗的锦纶切片占锦纶长丝如FDY的生产成本的70%以上，锦纶切片价格的波动直接影响产业链下游企业的盈利水平。
锦纶切片价格从年4月2.8万元/吨降至年9月1.4万元/吨，总体呈下行趋势，有望加速锦纶在民用纺织领域下游市场渗透。
（2）供给端：产量增加，国内以低端品为主
我国锦纶格局分散，以低端产品为主。
我国锦纶纺织行业已经步入充分竞争时期，行业内企业数量众多，以中小型企业为主；低端产品比重较大、高附加值产品占比小、高档差别化功能性产品生产厂家较少，高端产品主要依赖进口。
-年，我国锦纶产量由万吨增至万吨。-年，锦纶占化纤产量比重由4.2%增至6.4%。
2、锦纶66性能更优，原材料己二腈国产化有效降低价格
（1）需求端：锦纶66性能更优，更适用于户外运动、瑜伽服等产品
与常规锦纶6产品相比，锦纶66在强度、耐磨性、耐寒性、吸水性、抗变形等方面能力更强，性能较锦纶6更优，纤维价格也更贵，更适用于中高端户外运动、瑜伽服、羽绒服等产品。
（2）供给端：核心原材料己二腈国产化突破，PA66切片价格下降
我国上游尼龙66切片产能稳中有增，格局较为集中。-年我国尼龙66切片产能从43万吨增长至56万吨，年头部三家企业上海英威达、神马股份、华峰集团共占78%市场份额，集中度较高。
己二腈为锦纶66的核心原材料，约占锦纶66生产成本的40%-50%。是否具备己二腈生产能力已成为衡量锦纶66产业链是否安全稳定运行的关键指标。
己二腈国产化落地，打破长期进口依赖。
由于己二腈制备技术壁垒极高，目前，全球己二腈产能高度集中，市场主要被美国英威达、美国奥升德、德国巴斯夫等国际寡头垄断。随着华峰集团等企业突破，己二腈国产化进程加快。
年7月底，天辰齐翔在淄博建设的一期20万吨己二腈项目建成投产，该项目是我国第一套具有自主知识产权的丁二烯法己二腈项目，打破了国外对我国己二腈技术的封锁和垄断。
己二腈产能释放，国内供应显著改善。
年己二腈装置集中投产的有英威达、天辰齐翔、华峰集团等公司。年，英威达上海己二腈装置产能释放，天辰齐翔锦纶66装置投产后顺利打通产业链。
截至年8月30日，中国己二腈生产企业数达到6家，产能达到83万吨。随着己二腈产能释放，年1-6月己二腈进口量呈锐减趋势。
伴随国内己二腈产能释放，PA66切片价格显著下降。
据摩塑网交易统计，PA66通用级切片价格年9月约为元/吨，近一年来从年9月元/吨降至年9月元/吨。
3、国内外多品牌践行绿色环保规划，可再生市场空间广阔
可持续环保时尚成趋势，可再生尼龙市场空间广阔。尽管下游服装消费市场有所承压，但消费结构调整明显，运动户外、健康保健等服装服饰消费仍具有良好增长韧性。随着健康环保消费观念的普及，追求时尚、运动、功能性和健康环保成为消费的主流，对于再生环保、高吸湿排汗、抗菌、抗紫外线等功能性和差别化产品的高端需求快速增长，生产高附加值的差别化、功能性锦纶产品，如再生纤维等已成为行业发展重点方向。
国内外多品牌做出环保承诺，可再生需求潜力较大。Inditex、HM、宜家等品牌承诺在年%使用再生类面料，优衣库、安踏承诺在年实现50%使用环保再生面料。
三、核心竞争力：研发驱动积极扩产，差异化产品打开空间1、一体化协同强化竞争优势，持续扩产打开成长空间
（1）一体化制造覆盖各环节，增强协同提高盈利能力
公司建立了上下游一体化的产业布局，已形成锦纶纺丝、织造、染色及后整理一体的完整产业链。完整的产业链有助于公司在各个生产阶段实现资源共享，从而有效降低生产及管理成本，进而提升盈利能力，具有较强的产业链竞争优势。
（2）三大基地产能建设完备，多产品布局拓展长期空间
目前公司有三个生产基地，分别位于浙江嘉兴、江苏苏州、江苏淮安。
年前公司产能增速较慢，年，嘉华“智能化年产12万吨高性能环保锦纶纤维项目”基本实现全部投产，设备配置、产品差异化、产品品质行业内领先，有效提升了公司PA66、可再生尼龙、功能性等差异化产品占比，产品结构进一步优化，毛利率水平显著提升。
至年，公司具备年产锦纶长丝18.5万吨、坯布织造5.6亿米、染色1.6亿米、后整理万米的产能规模。
长远规划淮安绿色多功能锦纶新材料一体化项目，拓展长期发展空间。
公司“绿色多功能锦纶新材料一体化项目”项目规划分四期建设，其中第一期为年产10万吨再生差别化锦纶丝项目和6万吨PA66差别化锦纶丝项目。年基地建成并将逐步投产，预计将释放更多差异化产品产能。
2、加强研发投入，助力产品结构优化
（1）加强产学研合作，与客户联动共研
?公司持续加强差异化新材料研发，研发费用率从年3.2%增至年5.9%。
目前已与东华大学、浙江理工大学等专业院校、研究所开展合作，组成优势互补、产学研相结合的攻关队伍，形成信息共享、基础研究、技术攻关、技术推广、产业化应用互相联动的研发格局。同时，公司还积极与国外知名企业杜邦、英威达、巴斯夫进行合作，引进先进技术及国际最新产品信息，提升公司竞争力。
?公司建立了终端客户反馈机制，积极收集客户需求和反馈信息，与客户研发联动。
公司在锦纶面料产品开发过程中，坚持走高端产品路线，在行业中形成了较高的知名度，与很多知名品牌服装客户建立了合作关系。公司利用与产业链后端即成品面料客户合作机会，及时反馈终端客户需求，并将研发推导至产业链前端进行联动研发，增强了研发有效性。
?公司研发人员数量从年个增至年个，研发人员数量占比从9.23%增至11.50%。
（2）产品结构升级单价提升，化学法可再生抢占蓝海市场
持续研发投入助力公司成为国内少数的能够生产高档锦纶66、再生锦纶纱线且集锦纶纺丝、织造、染色及后整理全产业链化纤纺织企业，在生产能力、生产工艺、设备先进性、技术水平、新产品开发能力等方面，均处于锦纶纺织行业前列。
-年公司锦纶长丝单价从1.1万元/吨增至1.43万元/吨，主要受益于公司年以锦纶66与再生锦纶为代表的差异化产品产能投放。
公司再生锦纶PRUECO助力可持续发展，逐步解决从废弃纤维到再生纤维、从废弃尼龙消费品到尼龙服装的闭环循环方式。
可再生方面，废旧锦纶的回收再利用方法主要包括物理法、化学法。物理法又称机械回收，一般是将回收的锦纶废料粉碎并洗涤，干燥后重新造粒，制成再生锦纶产品。物理法再生锦纶受限于废料来源，产能受到制约，且除公司嘉华物理法之外，大品牌对物理法再生锦纶认可度不高。
公司主要采用化学法生产再生锦纶。化学法是在热和化学试剂的作用下，使废旧锦纶中的高分子材料发生降解反应，形成相对分子质量较低的产物，再进一步回收利用。化学法再生锦纶市场销售需求量大，国内需求加速，公司掌握定价权。
3、优质客户合作稳定，下游品牌增势旺盛
公司经过多年发展，培育了优质稳定的客户群，在客户中形成了较高的美誉度。近年来公司凭借产品开发优势、技术优势、产业链优势和产品质量优势，赢得了国内外知名品牌客户的信任，并与之建立了稳定的合作关系。通过与品牌客户合作、共同研究流行趋势、合作开发新产品，公司实力得到进一步提升。
公司终端客户包括探路者、迪卡侬、安踏、乔丹等户外运动品牌，以及优衣库、CA、海澜之家、森马、艾莱依等休闲品牌。下游多品牌增势旺盛，公司订单可期。年公司前五大客户销售额7.36亿元，占年度销售总额18.4%，占比提升。
四、风险提示1、原材料价格大幅波动的风险。公司属于纺织行业中的化纤纺织业，上游为石化产业中的锦纶切片制造行业，且原材料占成本比重较高，因此原材料价格大幅波动将影响公司收入与盈利能力。
2、产能扩张进度不及预期的风险。公司淮安“绿色多功能锦纶新材料一体化项目”多期持续规划扩产中，投产与爬坡进度或受到多种内外部因素影响，进而影响公司接单能力。
3、下游需求不及预期的风险。全球宏观经济波动影响服装消费景气度，或将进一步影响对公司的制造订单需求。
4、对外担保风险、业绩预测具有不确定性的风险等。
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