来源：金融界网
作者：吴頔李璇裘孝锋
年三季度至今，受可降解塑料PBAT高速发展推动等诸多因素影响，BDO产品价格大幅超越年高点。我们密切跟踪PBAT产业链，认为另一主要原材料己二酸的供需临界点将在-年出现，行业景气复苏可期。
摘要
BDO价格突破十年新高，行业景气度有望持续高位。BDO价格在半年时间内从元/吨上涨至元/吨，吨利润提升十倍以上。涨价核心驱动力来自于三点，一是氨纶间接拉动需求，二是可降解塑料行业高速扩张，三是供给侧发力。向前看，尽管众多BDO项目已开始规划建设，我们认为-年BDO高景气度大概率维持，未来BDO价格需要回归理性，价格中枢有望维持在元/吨以上。
可降解塑料风起， 己二酸景气度有望超年，行业景气复苏在即。己二酸海外产能占比40％左右，未来仍有退出可能性，我们认为国内企业有望获得更高市场份额。国内供应近年来进入低速增长状态，且是龙头企业扩产，目前已经形成华峰、神马、华鲁三家寡头格局，年合计市占率达到65％。龙头企业凭借规模、一体化打造成本优势，行业成本曲线愈发陡峭，未来中小企业发展愈加困难。需求端，尽管传统需求低速增长，但是PBAT及尼龙66等新兴需求将助力行业快速发展，我们认为-年己二酸需求增速有望实现10％以上的持续高增长。年可降解爆发元年，PBAT大规模投产在即，我们统计/22年投放PBAT产能分别为44/84万吨，我们预计将分别拉动当年己二酸需求增量7.9/12.1万吨。年己二腈国内突破元年，尼龙66国产化来临。/22年全球己二腈分别投产14/48万吨，我们预计将分别拉动当年己二酸需求增量5.0/11.2万吨。综上我们认为己二酸行业寻底过程或已完成，-年行业景气度反转确定性强。
风险
可降解塑料推广进度不及预期，己二酸行业扩产超预期，企业安全经营风险。
正文
BDO启示：3Q20至今三倍涨幅，供需临界点值得 BDO启示：3Q20至今三倍涨幅，供需临界点值得 年7月至今，BDO价格从元/吨上涨至元/吨，市场 图表:华东市场BDO的价格
资料来源：卓创资讯，中金公司研究部
图表:年BDO下游消费占比
资料来源：卓创资讯，中金公司研究部
图表:BDO国内供需平衡表
资料来源：卓创资讯，中金公司研究部
向前看-年BDO高景气度有望维持。目前行业规划大量产能，然而考虑到建设周期，我们预计供需矛盾在短期难以解决。上市公司目前仅中泰化学有相关业务。在目前从事BDO仅有中泰化学，其参股25％新疆美克（对应权益产能6.5万吨，对应年化增厚10亿元左右，单季度贡献2.5亿元）。新疆天业BDO产能在集团层面，不在上市公司主体内。
图表:BDO国内主要生产企业的产能
资料来源：卓创资讯，中金公司研究部*注：统计时间截止年3月底
图表:BDO国内新增的产能情况
资料来源：卓创资讯，中金公司研究部*注：统计时间截止年3月底
BDO启示：可降解塑料还有哪些产业机会？
可降解PBAT迎来重大发展机遇，产业链机会来临。年，我国颁布《关于进一步加强塑料污染治理的意见》，将目标从“限塑”上升到“禁塑”，可降解塑料行业迎来重大发展机遇。PBAT原材料主要是己二酸（AA）、对苯二甲酸（PTA）和1,4-丁二醇（BDO），合计成本占约72％，生产1吨的PBAT单耗分别为0.4吨PTA、0.43吨BDO和0.35吨AA，我们认为4Q20-1Q21期间BDO的大幅涨价是对未来己二酸行情的预演。
图表:年PBAT成本构成
资料来源：珠海万通环评报告，中金公司研究部
己二酸：一个确定性的投资机会，用时间换空间
结论：供需错配即将来临，-年景气复苏可期
（1）需求：我们认为随着年大量PBAT投产及年己二腈突破后的尼龙66项目投产，我们预期/22年行业需求增速有望达到13％/19％。
（2）供给：我们认为华鲁16万吨己二酸装置于1Q21投放后，华峰化学25.5万吨己二酸装置计划于2H21投放，除此之外-年行业无新增产能计划。
（3）价格：我们预期价格有望触碰1.3-1.5万元/吨，行业利润达到元/吨。
图表:国内己二酸供需平衡表（单位：万吨）
资料来源：卓创资讯，中金公司研究部
介绍：己二酸有两条工艺路线，华峰引领行业技术
己二酸又称肥酸，是工业上具有重要意义的二元羧酸，在化工生产、有机合成工业、医药、润滑剂制造等方面都有重要作用。目前主要工艺是环己烯法和环己烷法。其中，环己烷法的原料较为单一，生产技术成熟；环己烯法制成的产品纯度高，环保投资小，对环境较友好，采收率高，且其副产物环己烷可作为产品销售；且规模扩张后对原材料单耗和能耗会降低。
图表:环己烯法和环己烷法的对比
资料来源：卓创资讯，中金公司研究部
供应：海外退出大势所趋，行业马太效应强化，华峰具备成本优势
海外退出大势所趋，行业马太效应强化
海外装置多数落后老旧，产能逐渐向国内转移。至年全球己二酸产能.8万吨，海外企业合计万吨，占比近40％。除英威达等少数企业外，海外装置普遍存在技术落后、装置老旧问题。随着国内尼龙66技术突破、终端向国内转移，我们认为己二酸向国内转移的趋势将持续。
中国产能的集中度较高，尾部企业淘汰持续推进。国内产能20万吨以上的企业仅六家，其中前三为华峰、神马和华鲁，产能占比分别为25％、16％和12％。此外，近三年扩张的产能集中于前三家企业。我们认为头部企业具备工艺和成本优势，未来尾部企业淘汰将持续推进。
图表:年全球己二酸产能占比
资料来源：卓创资讯，中金公司研究部
图表:年中国己二酸产能占比
资料来源：卓创资讯，中金公司研究部*注：截止年3月底
图表:中国企业己二酸的产能列表（单位：万吨）
资料来源：卓创资讯，中金公司研究部*注：标红代表当年有新增；截止年3月底
马太效应强化，龙头定价权增强。从行业产量集中度来看，CR3比重近五年来提升21ppt，年达到64.7％，定价权持续加强。考虑目前行业前三甲均为上市公司，我们认为未来行业发展更为理性，盈利能力中枢上移可期。
开工率绝对值可能已接近高位，且持续提升。由于统计问题，年行业开工率仅为57.4％，可能严重低估（类似BDO）。边际来看，根据我们测算，-年行业开工率将提升20ppt以上，己二酸的供应紧张将成为近两年的大势所趋。
图表:中国己二酸行业产量集中度（CR3）
资料来源：卓创资讯，中金公司研究部
图表:中国己二酸的产能产量开工率
资料来源：卓创资讯，中金公司研究部
华峰具备规模、工艺、研发等优势，成本较行业低元/吨
己二酸成本曲线陡峭，华峰领先行业约元/吨。尽管己二酸是一种大宗品，然而企业在技术上的差异导致成本差异大，我们估算华峰（成本=苯+-元/吨）；华鲁（成本=苯+-元/吨）；神马（成本=苯+元/吨）；其它企业（成本=苯+元/吨）。华峰相较于行业平均成本，领先元/吨左右。
华峰研发成果突出，已采用新一代技术。专利方面华峰化学的专利数量总计为项，其中项发明专利，而华鲁恒升和神马股份的发明专利分别为39项和49项。华峰与中国化学赛鼎合作的己二酸技术目前已经授权同行企业，同时公司通过技术迭代目前已经应用新一代工艺。
图表:华峰新材和华鲁恒升己二酸业务的毛利率对比
资料来源：各公司公告，中金公司研究部
华峰规模优势明显，双工艺并行。华峰单套装置25万吨，上一代技术16万吨，行业普遍8万吨左右。此外，双工艺并用同行难以复制：华峰环己烷法和环己烯法共用，降低固废处置，降低成本。
需求：传统需求低速增长，新兴需求爆发在即
传统需求低速增长。年，己二酸的终端需求主要是PU浆料（占38％）、鞋底原液（占21％）、PA66（占17％）、弹性体（占15％）。除PA66外，我们判断其它应用需求未来增速在2-5％之间。
年可降解爆发元年，PBAT大规模投产在即。我们预计/22年投放PBAT产能分别为44/84万吨，分别拉动当年己二酸需求7.9/12.1万吨。
年己二腈国内突破元年，尼龙66国产化来临。我们预计/22年己二腈分别投产14/48万吨，分别拉动当年己二酸需求5.0/11.2万吨。
图表:己二酸全球需求分析（单位：万吨）
资料来源：卓创资讯，中金公司研究部
图表:己二酸国内需求结构变化
资料来源：卓创资讯，中金公司研究部
可降解PBAT大规模投产在即，/年投产有望达44.3/84万吨
国内PBAT现有产能达17.1万吨/年，规划产能超万吨/年。海外的主要PBAT生产厂商是巴斯夫和意大利Novamont，目前产能分别为7.4万吨/年和10万吨/年，分别占全球产能约16.4％和22.2％；国内PBAT的产能大约在17.1万吨/年，其中金发科技、蓝山屯河及金晖兆隆的产能较大，分别为6万吨/年、3万吨/年和3万吨/年。面对广阔的可降解塑料需求，国内各大厂商积极扩张产能，我们预计/年PBAT投产有望达到44.3/84万吨，此外远期规划仍有近万吨。
图表:全球PBAT企业产能
资料来源：生物降解材料研究院，中金公司研究部*注：统计截止年3月底
己二酸需求：己二腈技术突破，尼龙66国产可期
尼龙66是一种应用前景极佳的材料。尼龙66是一种热塑性树脂，可用作工程塑料，机械强度和硬度很高，刚性很大。年，尼龙66终端主要是汽车（47％），电气和电子（28％），轨道交通（23％）。
中国用量达73万吨/年，严重依赖进口。至年，我国尼龙66的消耗量约为73万吨，其中国内生产53万吨（包含英威达上海近20万吨产量），此外20万吨依靠进口。
产业链对外依赖，己二腈受制于人。尼龙66核心原材料是己二酸（单耗*0.65）和己二胺（单耗*0.52），其中己二酸国产进程基本完成，然而己二腈的生产仍被海外企业掌握，国内尼龙66产业链严重依赖海外企业。
图表:尼龙66的产业链和工艺路线
资料来源：华经情报网，中金公司研究部
图表:中国尼龙66产能和需求对比图
资料来源：卓创资讯，中金公司研究部
己二腈产能集中在三个企业、五个工厂。己二腈目前供应格局相对简单，主要是巴斯夫（17％）、英威达（56％）及奥升德（22％）三家企业，产能分布在美国（61％）及法国（34％）。
中国己二腈正式登上历史舞台。年中国消费己二腈约为28万吨，其中华峰作为国内第一家生产企业生产了约3万吨。
图表:年全球己二腈产能分布（万吨）
资料来源：卓创资讯，中金公司研究部
图表:全球及中国的己二腈情况
资料来源：卓创资讯，中金公司研究部
己二腈价格决定尼龙价格，未来尼龙66应用场景有望随着价格降低大幅扩大。尼龙66价格近年来涨跌幅度过大，主要是因为己二腈供应不稳定。自今年2月以来，由于己二腈技术升级，英威达Victoria和Orange生产基地停车，己二腈供应大幅减少；奥升德佛罗里达州工厂也遭遇意外电力中断，导致PA66装置停车。这些因素都导致了今年PA66价格的持续抬升。后续随着年中国己二腈大量面世，原材料的稳定供应使得尼龙66价格中枢下移，我们相信其终端用量有较大增长空间。
图表:中国尼龙6及66价格和价差
资料来源：卓创资讯，中纤网，中金公司研究部
-年全球己二腈扩产约80万吨，产能扩张主要来自中国。海外己二腈扩产相对较少，主要是奥升德年扩产9万吨。在中国，年华峰投产5万吨，-年英威达、天辰齐翔、神马、陕光合计约投产80万吨。中纤网预计年全球己二腈产能新增48万吨，年新增25万吨。
/年有望拉动己二酸需求5.0/11.2万吨。我们测算丁二烯法、丙烯腈法对己二酸的单耗约为0.65，己二酸法单耗约为1.45，若/22年规划己二腈全部达产，有望拉动己二酸需求分别为10/62万吨，考虑到投产时间及开工情况，我们预计/年有望拉动己二酸实际需求5.0/11.2万吨。
图表:全球己二腈的扩产情况
资料来源：各公司公告，环评公告等，中金公司研究部
价格：景气度有望超年，看好-年行业反转
-年两轮大扩产周期，-年处于投产真空期。年后有两轮大投产后期，第一次发生在年，产能增幅达％；第二次发生在年，增幅达30％；年后行业产能增幅中枢低于3％，且是龙头扩产、小企业退出同时进行。我们观察到华鲁16万吨装置、华峰25.5万吨装置投放后，行业至少两年时间内处于投产真空期。
寻底过程或已完成，黎明将至。己二酸行业-年整体处于持续亏损状态，直至年稍有改善，年实现正常盈利。在连续的亏损之下，部分企业放弃对己二酸业务的投入，而华峰持续对工艺优先、降低成本，目前凭借近元/吨的成本优势已与中小企业拉开差距。我们预期在现有三家上公司主导的背景下，且小企业并不具备竞争能力，我们认为己二酸盈利中枢将触底回升。
-年行业景气度反转确定性强。基于行业供需判定，我们认为尽管油价波动可能影响己二酸价格，但是其加工费将持续上行，年景气度或超年。
图表:中国己二酸年度价格价差走势
资料来源：卓创资讯，中金公司研究部
图表:中国己二酸价格价差
资料来源：卓创资讯，中金公司研究部