（报告出品方/作者：中泰证券，谢楠）
1、以聚酯长丝为起点，构建“炼化+聚酯+新材料”全产业链布局
1.1公司简介：30年化纤发展历程，构建炼油、石化、化纤之间协同发展
化纤龙头30年发展史，打造“原油炼化-PX/乙二醇-PTA-聚酯-化纤”全产业链。江苏东方盛虹股份有限公司是我国化纤行业龙头公司之一，公司主营业务为民用涤纶长丝的研发、生产和销售以及PTA、热电的生产。盛虹股份控股公司盛虹集团成立于年，前身是江苏吴江盛泽镇盛虹洗沙厂。年，公司成立江苏盛虹化纤有限公司，建设20万吨熔体直纺项目，正式进军化纤行业。年，盛虹集团与连云港徐圩新区管委会成功签约，次年虹港石化万吨PTA项目正式开工，标志着公司成功开拓产业链上游石化业务。年底，盛虹（连云港）万吨/年炼化一体化项目正式签约，再次向产业链上游扩展，待项目投产后，公司将打造成为完整的“原油炼化-PX/乙二醇-PTA-聚酯-化纤”全产业链一体化经营发展模式，实现炼油、石化、化纤之间协同发展。
1.2股权结构：股权架构稳定，缪汉根、朱红梅夫妇为实控人
缪汉根、朱红梅夫妇为实控人。截止年6月30日，公司控股股东为江苏盛虹科技股份有限公司，持有公司46.55%的股份。公司实际控制人为缪汉根、朱红梅夫妇，二人间接持有公司36.41%的股份，公司控股股东盛虹科技及其一致行动人盛虹石化集团、盛虹(苏州)集团、连云港博虹实业合计持有上市公司70.87%的股份。东方盛虹为东方市场与国望高科重组而成。年，盛虹科技借壳上市，将旗下子公司国望高科并入东方市场，上市公司实际控制人由吴江区国资办变更为缪汉根、朱红梅夫妇。公司完成重组后，更名为江苏东方盛虹股份有限公司，证券简称更名为“东方盛虹”。反向重组将子公司国望高科的化纤业务并入上市公司，上市公司主营业务由重组前的电力热能变更为民用涤纶长丝的研发、生产和销售。
1.3业务介绍：以聚酯化纤为起点，不断深化完善全产业链布局
公司以聚酯化纤为起点，不断深化完善全产业链布局。从下游聚酯化纤，到中游PTA再向上游石化、炼化，逐步布局“原油炼化-PX/乙二醇-PTA-聚酯-化纤”全产业链一体化经营发展的架构。年实施重大资产重组并购斯尔邦%股权，主营业务进一步拓展高附加值烯烃衍生物，增加多元石化及新能源新材料化学品，标志着公司不仅拥有“从一滴油到一根丝”的全产业链布局，还切入新能源新材料领域，形成“炼化+聚酯+新材料”的产业矩阵。炼化板块是下游产品链的原料保障平台。从产业链上下游关系来看，公司大炼化项目是聚酯化纤产业、新材料产业的原料保障平台。公司将以盛虹炼化一体化项目的大宗石化原料为平台保障基础，实施“1+N”的战略，进一步横向拓展新能源、新材料业务，形成核心原料平台+新能源、新材料等多元化产业链条的“一体化”业务格局。
炼化板块：生产基地位于“国家七大石化基地”之一的连云港徐圩新区，经营主体包括虹港石化和盛虹炼化，虹港石化拥有万吨/年PTA产能，盛虹炼化具有原油加工能力1,万吨/年，PX装置规模万吨/年，乙烯裂解装置规模万吨/年，具备较高的基础大宗化学品产能。新能源新材料板块：以斯尔邦为经营主体，MTO装置设计生产能力约为万吨/年，同时拥有78万吨/年丙烯腈产能、30万吨/年EVA产能（包含20万吨/年光伏级产品）、17万吨/年MMA产能、20万吨/年EO产能。聚酯化纤板块：公司分别在苏州吴江、宿迁泗阳设立化纤生产基地，截至年中期，拥有万吨/年差别化纤维产能，其中包括超30万吨/年再生纤维产能，以高端DTY产品为主。经营主体包括国望高科及其下属企业，以及位于泗阳地区的国望宿迁、芮邦科技。
1.4盈利情况：收购斯尔邦，新材料助力业绩增长
业务重组、收购斯尔邦，公司业绩发生飞跃。年公司实现业务重组，上市公司主营业务由电力、热能及房地产租赁变更为化纤业务和PTA业务，随后公司营收稳定增长。年，受全球公共卫生事件影响，化纤行业景气度持续低位，公司营业收入.8亿元，同比-8.5%。年，公司收购斯尔邦，并且国内疫情基本稳定，海外开始大规模接种疫苗，下游需求有所好转，公司全年实现营收.22亿元，同比大幅增加53%。上半年，国际油价高位震荡，产品端价格随油价上行，H1公司实现营收.42亿元，同比增加15.7%。净利润方面，年公司重组后计提商誉减值损失近6亿元，当年公司归母净利润为8.47亿元，同比下降41%；年公司业绩恢复，年受疫情影响，公司业绩大幅缩水80.4%，全年归母净利润仅为3.16亿元；年，行业景气复苏同时公司合并斯尔邦业绩，实现归母净利润45.44亿元，同比增加%，创造历史最佳业绩。H1，受国内京沪等地疫情反复，公司归母净利润同比下滑44%，为16.4亿元。
聚酯纤维是公司主营业务，DTY营收占比最大。年公司重组后，聚酯纤维和PTA成为公司主营业务，其中DTY为公司贡献营收最大，年DTY、POY、FDY、PTA产品实现营业收入为90.42亿元、24.82亿元、22.24亿元、27.59亿元，占比分别为40%、11%、10%、12%，DTY/POY/FDY三大聚酯纤维合计贡献占比超过60%。收购斯尔邦，新增EVA、丙烯腈等新材料产品。年，公司收购斯尔邦后，公司变更产品统计口径，新增丙烯腈、EVA等新材料产品。同时公司营收格局发生变化，年，公司前四大营收产品为DTY、丙烯腈、EVA和PTA，实现营业收入.80亿元、68.74亿元、63.96亿元、71.17亿元，占比分别为21%/13%/12%/14%，DTY和其他化纤产品合计占比38%。
新材料提高公司毛利水平，EVA为公司贡献最多利润。年，公司实现毛利86.49亿元，同比增加%，一方面由于疫情褪去，下游需求复苏，行业景气上行；另一方面由于公司新增具有高利润水平的EVA、丙烯腈等产品，年EVA和丙烯腈毛利率分别为44%和31%，远超年公司平均毛利水平17%。由于其较高的毛利率水平，EVA和丙烯腈成为当年为公司贡献利润最大的两种产品，年EVA、丙烯腈、DTY分别实现毛利28.23亿元、21.64亿元和20.42亿元，占比33%/25%/24%。
管理、研发、销售费率稳定，有息负债大幅增长推高财务费率。-H1，公司管理费用率和研发费用率保持相对稳定，分别为1.9%和0.8%左右。销售费率因会计处理（销售费用中去除运费）导致自年起大幅下调，-H1销售费用率分别为0.21%/0.3%/0.31%，变动不大。伴随着大炼化项目的进行及其他在建项目逐步展开，公司近年来有息负债持续走高，-年分别为50//亿元，年则高达亿元，同比大幅增长%，H1公司有息负债再次增加，达到亿元，有息负债率达到63%，在此基础上，公司财务费率也由年的1.02%增长至H1的3.10%。根据公司公告，年上半年公司累计新增借款.71亿元，主要用于盛虹炼化万吨炼化一体化项目等重大项目建设，属于公司正常经营活动范围，公司财务状况稳健，目前所有债务均按时还本付息，上述新增借款事项不会对公司经营情况和偿债能力产生不利影响。年，受疫情影响，公司净利率跌至最低，年经济复苏，公司收购斯尔邦，开启EVA等业务，净利率达到9.83%。
1.5产业规划：上下游协同增厚业绩，三个“百万吨”布局未来
公司各业务板块协同发展。公司依托炼化平台提供的丰富优质的低成本原料，充分发挥公司炼化、聚酯及新材料板块联动：（1）炼化项目投产后，盛虹炼化产出的乙烯、丙烯、丙烷、醋酸乙烯、丙酮等基础原料，可持续输送到斯尔邦生产高附加值光伏级EVA树脂、丙烯腈、MMA等新能源材料。（2）利用PTA产能和炼化副产正丁烷，建设百万吨可降解材料项目，一期规划包括34万吨/年顺酐、30万吨/年BDO，18万吨/年PBAT产业链。（3）炼化生产的万吨/年PX，为公司生产万吨/年PTA提供原料，继而匹配下游聚酯长丝。
公司布局三个“百万吨”，确保未来高成长性。依据现有产品结构及公司发展规划，公司提出打造三个“百万吨”的战略规划，包括“百万吨”的EVA，“百万吨”的丙烯腈和“百万吨”的可降解材料：（1）百万吨EVA：目前EVA产能30万吨/年，公司将继续建设75万吨EVA产能，以光伏级产品为主，EVA总产能将超过万吨/年，继续巩固领先地位。同时今年10月份会有吨的POE中试装置，若中试理想，公司或将规划大型产能。（2）百万吨丙烯腈：公司目前具有78万吨/年丙烯腈产能，明年将再投产一套26万吨/年的丙烯腈装置，丙烯腈合计产能达到万吨/年。同时，公司计划在尼龙66和碳纤维两个方向中匹配丙烯腈下游装置。（3）百万吨可降解材料：依托炼化平台，公司规划建设34万吨/年顺酐，30万吨/年BDO和18万吨/年PBAT，未来打造百万吨级绿色可降解塑料项目。
2、盛虹炼化一体化全面投产，构筑产业链上游原料平台
2.1原油仍是全球主要能源，亚太地区引领炼油产能增长
短期供需格局紧平衡，国际油价高位震荡。国际油价自年4月低点以来持续复苏，进入年之后，受地缘政治、供给乏力、疫情反复、美联储加息等多重因素影响，国际油价持续在高位宽幅震荡。短期需求端复苏：全球主要国家地区出行数据呈快速恢复态势，据GoogleMobilityIndex统计，欧美主要国家已基本恢复至疫情发生前水平；美国进入传统成品油需求旺季，成品油裂解价差处于年以来的高位；国内京沪等主要城市疫情已基本稳定，生活生产等方面逐步恢复正常，主要城市交通拥堵指数回升，对成品油和原油需求有望稳步复苏。长期原油仍是主要能源，与经济增速强相关。尽管疫情仍然反复，但全球主要国家经济逐渐复苏，全球原油需求量也快速回复至疫情前水平。根据历史数据，全球原油需求随GDP变动，二者呈强相关性。IMF预测年全球GDP增速为3.6%，年与年持平。EIA预测-年全球原油需求为99.4百万桶/日和.5百万桶/日，增速为2.1%和2.0%。
亚太地区引领全球炼油产能扩张。IEA预计，~年，全球将新增万桶/日的炼油能力，其中大部分将在中国、中东地区和印度。年起外资密集加码布局中国石化市场,巴斯夫、美孚、沙特基础工业公司、壳牌等国际石油石化公司陆续在国内开展新业务。年3月，沙特阿美官宣将参与位于辽宁省盘锦市的大型炼油化工一体化联合装置项目。炼油化工厂总投资达亿美元，建成后每日能够处理30万桶原油的加工，预计年投入运营。全球或将经历新一轮炼油产能关停潮。年，全球炼油规模约.91百万桶/日，较年下降近0.42百万桶/日。年受疫情影响，原油价格触底，全球炼油企业年均利润创下近20新低，炼油行业正在进行新一轮结构调整。历史分析表明，在全球平均开工率不足80%时，将会触发炼厂关停，年新冠疫情的爆发加速了全球炼厂开工率的下降，全球炼厂开工率从年的81%大幅下降至72%。在开工率持续低迷的情况下，整个炼油行业的利润受到了挑战，中小炼厂及设施老旧的炼厂的生存环境受到挤压，未来以汽油为代表的成品油需求下降将持续挤压以成品油为主要产品炼厂的生存空间。根据IEA的数据，-年全球计划关闭或已关闭的炼油产能达到万桶/日，若利用率恢复到80%以上，则至少需要关闭万桶/日的产能。
2.2我国炼油结构性过剩，乙烯进口替代仍需推进
我国炼油产能持续增加。我国炼油能力自年以来稳步增长，根据中石油经研院发布的《国内外油气行业发展报告》，年世界炼油能力出现了自年以来的首次净减少，发达国家炼油能力持续收缩，但我国炼油产能持续较快增长，净新增产能万吨/年，总炼油能力达9.1亿吨/年，赶上全球炼油能力第一的美国。年，我国炼油产能预计新增万吨/年，达到9.4亿吨/年，将正式超过美国，位居全球第一。千万吨级成为“入场券”，民营炼油比重增加。工艺流程相同时，0万吨/年炼厂的单吨完全操作成本比万吨/年炼厂低10%左右。在收入端溢价空间有限情况下，装置规模大型化在成本端的摊薄作用对炼厂的市场竞争力至关重要。我国炼油行业正在向大型化、一体化、集群化方向发展。据统计，截至年底，我国千万吨级大型炼厂的数量已达32家，预计年将增至38家，合计原油一次加工能力超过6亿吨/年，有望占据总规模的六成以上，千万吨级加工能力将成为炼厂参与市场竞争的“入场券”。“十三五”期间，国家推动产业结构优化升级，积极鼓励民营和外资企业参与重组改造，民营炼化占比持续增加，截止年底，占比达到30%。
我国乙烯产能快速扩张，但仍存在较大缺口。年，全球乙烯总产能达到2.10亿吨/年，国内恒力石化、浙石化、连云港石化、镇海炼化、中化泉州石化等大乙烯项目相继成功投产，国内乙烯产能迅速增加。根据中国油经研院发布的《国内外油气行业发展报告》，年国内新增乙烯产能.5万吨/年，总产能达到万吨/年，同比增长5.2%。年，我国共有乙烯生产企业61家，投产乙烯装置79套，合计总产能万吨/年，约占全球总产能的18%。其中，蒸汽裂解制乙烯装置41套，生产能力万吨/年；煤/甲醇制烯烃（CTO/MTO）装置27套，乙烯生产能力万吨/年；乙烷裂解制乙烯（含混合烷烃裂解）装置6套，生产能力万吨/年。然而，我国乙烯当量自给率仍然较低，通常在50%以下，根据国家统计局，年，我国乙烯产量约为万吨，而当量消费量达到万吨，当量缺口达到万吨左右，自给率约为48.5%。-年，我国有多套百万吨级乙烯装置将投入生产，包括盛虹炼化万吨/年、广东石化万吨/年、埃克森美孚万吨/年、巴斯夫万吨/年、华锦阿美万吨/年、裕龙石化2*万吨/年等，我国乙烯当量自给率有望得到快速提升。
2.3强势崛起，炼化一体化是大势所趋
碳中和背景下，炼化一体化是大势所趋。年，中央密集出台政策坚决遏制高耗能、高排放（“两高”）项目发展。对炼化行业而言，相关政策主要涉及以下几方面：严控新增炼油能力，未纳入国家有关领域产业规划的，一律不得新建和改扩建炼油项目；推动过剩产能有序退出和转移，完善产能置换政策；推动炼油行业碳达峰，提出了行业节能降碳的行动目标、重点任务和工作要求；加快炼厂绿色改造提升，实现绿色高质量发展。年10月国务院发布《年前碳达峰行动方案》，聚焦“十四五”和“十五五”两个碳达峰关键期，确立了提升能源利用效率、降低二氧化碳排放水平等方面主要目标，明确要求到年，国内原油一次加工能力控制在10亿吨以内，主要产品产能利用率提升至80%以上。在此背景下，炼化一体化项目凭借其规模经济性、产能灵活性、装置协同性等优势，将成为炼化行业的发展方向。
炼化一体化化已成为石油化工行业的重要发展战略。炼化一体化已从最初的由先建炼油厂为后建石化厂乙烯和芳烃装置提供石脑油原料的简单分散的一体化，发展成为炼油与石油化工物料互供、能量资源和公用工程共享的一种综合紧密的一体化，以提高石油资源的利用效率，降低投资和生产成本，适应油品和石化产品需求变化。炼油与化工的纵向一体化最为常见，由于通常具有互供物料（节省运费及储存）、流程得以优化、共享规模化的基础设施、减少占地、减少定员、运行效率高等优点，从本质上提高原料的综合利用水平，集中体现了集约化、大规模、短流程、低风险的结构组合优势。紧密结合的一体化项目与同等规模的炼油企业相比，炼化一体化企业的产品附加值可提高25%，节省建设投资10%以上，降低能耗15%左右。
布局七大石化基地，炼化一体化项目持续推进。年国家发改委颁布《石化产业规划布局方案》，提出将推动产业集聚发展，建设上海漕泾、浙江宁波、广东惠州、福建古雷、大连长兴岛、河北曹妃甸、江苏连云港七大世界级石化基地。截止目前，已有多套国企、民企、合资企业炼化一体化装置上马并陆续投产，包括年全面投产的恒力石化万吨/年一体化项目以及今年5月投产的万吨/年盛虹一体化项目等，预计到年，七大石化基地的炼油产能将占全国总产能的40%。除了七大石化基地外，浙江舟山、广东茂名湛江、辽宁盘锦等地也掀起了建设炼化项目的高潮，化工大省山东也布局了万吨炼化一体化项目。-年，浙江石化两期共万吨/年一体化装置成功投产，中石化海南炼化、华锦阿美、裕龙石化等项目正处于快速建设期。
化工产品收率高，盈利能力强。“减油增化”成为炼化一体化发展的新常态，我国传统大型炼厂，多数以炼油装置改扩建配套下游化工装置的形式。而新建装置，如恒力石化、浙江石化、盛虹炼化等项目从设计开始就是以主产化工产品、副产成品油的方向建设，芳烃、烯烃收率高。-年，我国平均炼化成品油收率区间为60-70%，恒力、浙石化、盛虹等项目的成品油收率设计值分别为50%、41.5%和31%。考虑到我国成品油市场产能过剩的现状，芳烃、烯烃收率高的炼化一体化装置能够最大化项目的价值，提升盈利能力。同时，多元化的产品结构能够有效增强炼厂抵御油价波动风险的能力。
炼化行业是氢气主要应用领域。根据IEA统计，年全球氢气需求为90百万吨，其中炼化行业需求量40百万吨，占比约为44%。化工型炼厂盈利能力突出，但对氢气需求大幅提升，“降油增化”的实质路径为多种加氢技术与裂化、裂解技术的耦合，主要有：以“渣油加氢裂化+催化裂解”、“蜡油、柴油加氢裂化+催化裂解”、“渣油加氢处理+催化裂解”或“全加氢裂化”为核心的技术路线，目前氢气成本已经成为炼油企业中仅次于原油成本的第二成本要素。
大规模连续重整装置降低企业用氢成本。与其他制氢方式相比，炼厂气制氢的成本较低，据研究表明，当炼厂气、煤、天然气价格为0.35元/m3、元/吨和2.5元/m3时，生产1m3氢气成本分别为0.元、0.元和1.元。而随着近期天然气价格飙升，其氢气制备成本将随之大幅增加。炼化一体化装置可最大化重整装置的能力，最大程度提升副产氢比重。催化重整工艺可将低辛烷值烷烃转化为高辛烷值的芳烃和异构烷烃，现代重整工艺既可以生产高辛烷值汽油，又可以经芳烃分离得到苯、甲苯和二甲苯等关键芳烃，同时副产大量现代炼厂必不可少的低成本氢气。一般情况下重整副产氢气约为进料的3.0%-6.0%，对于加氢炼油流程，氢气用量一般占原油加工量的0.8-3.5%。民营大炼化企业作为涤纶长丝-PTA行业龙头，最大化PX产能规模以获取上游原料，同时副产大量氢气以用于炼厂加氢裂化装置。
2.4盛虹炼化优势明显，顺利投产即将发力
大炼化项目正式投产，构建公司底层原料平台。盛虹炼化一体化项目于年12月正式动工，年3月公司公告投资建设该项目，根据项目《可研报告》，盛虹炼化一体化项目总规模为万吨/年炼油、万吨/年PX、万吨/年乙烯裂解装置。该项目拥有国内最大直径塔器、单体最重固定床反应器、最大规模常减压蒸馏装置、裂解炉等多项“第一”。其中，万吨/年常减压蒸馏装置、蜡油加氢裂化装置国内单套规模最大；PX装置为国内首次引进两段式重浆化回收工艺，也是目前全球规模最大的单系列PX装置；项目还拥有国内规模总量最大的3*万吨/年连续重整装置，并在关键技术上实现了完全自主化。年5月，该炼化一体化项目常减压蒸馏装置一次开车成功，所产汽油、煤油、柴油、蜡油等馏分符合产品质量标准。盛虹炼化一体化项目的投产标志着公司构建完成了“原油炼化-PX/乙二醇-PTA-聚酯-化纤”全产业链一体化经营格局，有利于公司内部形成良好协同效应，降低原料成本的同时提升公司的综合实力和抗风险能力。
不断优化一体化方案，增强项目盈利能力。该项目起始于年，为扩大经济利润并遵循“降油增化”原则，公司随后一体化方案不断进行结构优化。在维持原油加工量万吨/年、乙烯装置规模万吨/年和PX产量万吨/年与原方案一致条件下，对工艺装置、储运工程、公用工程和辅助设施等工程内容进行了优化调整。装置方面，炼油部分取消润滑油异构脱蜡装置，汽柴油加氢装置调整为柴油加氢裂化装置，新增正异构分离和液化气分离装置。芳烃部分新增1套连续重整装置和1套芳烃抽提装置。化工部分取消芳烃抽提、EVA、苯乙烯、丙烯腈、MMA、丙烯酸及酯和SAP等7套装置。项目新增一套乙二醇、一套苯酚丙酮装置。原料产品方面，项目变化调整后加工的原油种类和数量不变，仍为沙特轻质油和沙特重质油的混合油，混合比例仍为1:1。原料煤设计煤种不变，年消耗量不变。原料取消了甲醇、MTBE、液氨、正丁醇、丙酮和浓硫酸等，新增了MTO混合C4。产品取消了戊烷发泡剂、化工轻油、溶剂油、分子筛料、白油料、润滑油基础油、乙烯-醋酸乙烯共聚物（EVA）、丙烯腈、乙腈、甲基丙烯酸甲酯、丙烯酸丁酯和高吸水性树脂（SAP）等，新增了丙烷、异丁烷、正戊烷、异戊烷、抽余油、混合二甲苯和硫酸铵等。根据国家全面推广乙醇汽油的要求，产品国Ⅵ汽油调整为国Ⅵ乙醇汽油调和组分油。扩建项目产品主要有一乙二醇（MEG）、二乙二醇（DEG）、三乙二醇（TEG）、环氧乙烷、苯酚、丙酮。
炼化装置工艺先进，具备低价重质油加工能力。相比短链烃馏分更高的轻质原油，重质原油的一般特性和特点是:胶质和沥青质含量高、轻质馏分少;含蜡量低、稠油中杂原子含量高、含有较多的稀有金属;原油黏度较高,稠油的黏度对温度比较敏感，因此炼化过程相对复杂，对设备要求也会更高。但对于炼厂而言，重油采购成本相对更低。过往国内炼厂装置复杂程度有限，原料以中质原油为主。据隆众化工统计，我国中质原油进口量占比为76%，重质油占比仅为19%。而得益于先进装置的投入，新兴民营炼化项目的重质油占比均超过一半，对比中质油装置原料成本优势明显。-年间，重质原油均价较中质原油低1.24美元/桶（年受疫情影响，全球原油需求低迷，中重原油价差急剧收窄，年以来价差已逐步恢复正常）。
装置工艺先进，保证产品质量。盛虹炼化一体化主要引进Axens（阿克森斯）、Chevron（雪弗龙）、LUMMUS（鲁姆斯）、DuPont（杜邦）、ExxonMobil（埃克森美孚）、Shell（壳牌）、Lyondellbasell（利安德巴赛尔）等国际先进工艺包技术，常减压、加氢裂化、渣油加氢等炼化工艺达到国际领先水平。
“少油多化”的极致，国内成品油收率最低的炼化一体化装置。由于国内炼化产能过剩，新能源汽车发展迅速，石油产品中作为燃料的成品油盈利能力远不及化工产品，成品油收率低，化工产品比重高的炼化一体化企业拥有更强的盈利能力，因此“少油多化”是目前炼化一体化发展的主要方向。从产品结构上看，公司炼化项目采用少产油、多产化工品的模式，与近年新建的国内主要大型炼化一体化装置一致。目前国内新建炼化一体化装置（恒力石化、浙江石化）的成品油收率介于40%-50%之间，而中石油、中石化炼厂大多建设时间早，以炼油为主的炼化一体化装置居多。根据公司的公告，公司炼化项目油品：化工原料比值仅为3：7，是国内目前已建成炼化一体化项目中成品油收率最低的炼化一体化项目。
位于我国七大石化基地之一，形成良好的园区协同效应。盛虹炼化位于我国七大石化基地之一的连云港徐圩新区，基地面积61.34平方公里，规划建设万吨级炼油、万吨级芳烃、万吨级乙烯石化装置。连云港是长江经济带及“一带一路”的交汇点，江苏省是我国经济最发达地区之一，具有良好的石化基础，产品供应可以辐射整个华东地区直至内地的安徽等地，具有良好的区域优势和战略地位；项目位于亚欧大陆桥的最东端，加工进口原油具有得天独厚的海运优势，既靠近消费市场又贴近原料产地，能够达到资源优化配置、减少原料和产品的运输距离、降低运输成本的目的；连云港基地具备建设深水原油码头的基础，项目建有30万吨级原油码头，并且紧邻原油罐区，原油远洋运输成本较低。园区内有多家大型石化企业，形成较强产业协同效应。据统计，徐圩新区已全面形成独具特色的盛虹石化、卫星化学、中化国际三大石化产业集群，目前徐圩新区已基本完成石化为龙头的临港主导产业布局，斯尔邦石化、虹港石化、卫星化学一期等12个项目已建成投产，卫星化学烯烃综合利用项目二阶段装置完成中交，嘉宏新材料等22个项目正在加快建设。
3、“金九银十”+“需求复苏”，长丝行业或将迎来底部反转
3.1PX：国内产能集中释放，进口替代持续推进
国内PX产能不足，对外依赖性较强。PX是重要的芳烃产品之一，作为炼油及化工关键衔接点，是“原油-PX-PTA-PET长丝”聚酯产业链的主要原料。目前下游产品以PTA为主，进而生产聚对苯二甲酸二醇酯（PET），另有小部分应用于医药中间体对苯二甲酸二甲酯（DMT)、涂料等其他领域。我国是PX的需求大国，然而受制于项目投资、原料保障、担忧环保风险等诸多因素，年之前我国PX产能扩增相对缓慢，根据wind，年我国PX表观消费量为1万吨，但产能仅有万吨/年，进口依赖度约为61%，每年需要从我国台湾地区、日本、韩国等大量买入。
民营大炼化项目陆续投产，PX产能集中释放。年以来，基于PX供应的巨大缺口以及其良好的经济效益，以民营大炼化项目为代表，中国掀起PX项目建设热潮，恒力石化万吨/年、浙江石化万吨/年和恒逸文莱万吨/年PX陆续投产。-年PX产能增长率分别为47%/24%/14%，截止年底，我国PX产能已经达到万吨/年，约占全球PX产能的40%。年，我国PX表观消费量为万吨/年，进口依赖度下降至39%。根据卓创资讯，我国目前有万吨产能在建，计划在年之前陆续投产，PX进口替代持续推进。
3.2PTA：产能过剩，行业景气静待复苏
PTA产能过剩，龙头企业集中度较高。与PX有所不同，我国PTA目前已面临产能过剩的现状。年以来，我国PTA产能经历多次集中释放，到年底，我国拥有PTA产能万吨/年，-年，PTA产能CAGR约为13%。目前我国PTA行业逐步形成了寡头垄断的格局。截止年底，国内6大PTA生产企业产能占比达到68%，其中由荣盛石化和恒逸石化合资的逸盛占比最大，为25%，恒力、福化、新凤鸣、盛虹、桐昆分别占比18%、7%、7%、6%和5%，PTA行业已充分形成寡头垄断的格局，龙头逐渐掌握PTA的定价权。
3.3长丝：疫情终将褪去，长丝行业曙光将至
我国涤纶长丝产能稳步增长。据CCFEI统计，我国涤纶长丝产能保持稳步增长，年产能达万吨，同比增长8.5%，-年CAGR约为6%，根据现有产能规划，预计-年长丝产能分别为万吨/年和万吨/年，同比分别增长10%和3%，产能增速逐渐进入平稳期。年长丝产量约4万吨，同比增长11.9%，-年CAGR约为7%。据百川统计，年1-7月长丝产量万吨，同比年小幅下降1%。长丝行业集中度较高，新增产能仍以龙头企业为主。年行业龙头企业（桐昆股份、新凤鸣、恒逸石化、恒力石化、东方盛虹和荣盛石化）产能占比约63%，产量占比约78%。预计年下半年将新增产能万吨，年新增产能万吨/年，仍以桐昆股份、新凤鸣、恒力石化等龙头企业扩产为主。
原料成本催动，长丝价格向上。进入年以来，国际油价持续上涨，Brent期货价从年初79美元/桶上涨至7月底的美元/桶，长丝上游原料PX和PTA价格一路上涨，PX价格从元/吨上涨至元/吨，涨幅36%，期间最高超过1元/吨，涨幅78%；PTA价格从元/吨上涨至元/吨，涨幅23%，价格最高时元/吨，涨幅超56%。疫情反复下游需求承压，长丝价差实现反弹。3月以来，我国主要城市相继发生较为严重的疫情反复，封锁管控政策影响服装纺织品等行业需求，长丝需求遇冷，产销率处于较低位置，上游成本价格上涨无法顺利向下游传导，长丝（POY）价格仅出现小幅上涨，自年初元/吨上涨至0元/吨，涨幅不到10%，与原料PTA出现价格倒挂。今年5月前长丝行业价差持续收窄，从年初元/吨下降至4月底的元/吨，降幅近58%，随后逐渐开始反弹，7月底POY价差为元/吨，恢复至历史相对中枢位置。
下游需求走弱，长丝库存处于高位。本轮疫情爆发后，国内服装纺织行业需求持续走弱，长丝销量下滑，行业进入持续累库阶段，年初POY长丝库存16-18天，到7月份，库存天数已高达30-31天，远超历史同期数据。行业开工负荷由积极转为稳健。年初，基于对下游需求复苏的强预期，长丝行业开工率维持在85%-90%的历史高位，随着主要城市疫情爆发，长丝企业从4月起开始装置检修，目前仍处于检修或减产的长丝产能约万吨。行业开工率下降至70%以下。
3.4以高端DTY为主要产品，公司主攻差别化纤维
以高端DTY为主，主攻差别化纤维。公司化纤板块的主体公司为国望高科，目前拥有产能万吨/年。上游公司虹港石化拥有万吨/年PTA产能。公司根植错位竞争战略，主攻超细纤维、差别化功能性纤维的开发和生产。公司拥有完整自主知识产权、世界领先的资源可再生PTT聚酯、纤维产业链，同时是全球领先的全消光系列纤维生产商和细旦差别化纤维生产商。目前产品的差别化率达到90%，差别化细分产品品类超百种，以高端DTY产品为主。公司差别化丝是指技术或性能上有很大创新或具有某种特性、与常规丝有差别的新品种，主要通过改变物理形态、添加添加剂、复合纺丝或前述方法的组合使用来增加新特性或克服原有的缺陷，从而进一步拓展涤纶长丝的应用领域。市面上现有差别化丝主要有细旦、超细旦纤维、异形截面纤维、全消光、大有光等异光泽度纤维、海岛纤维等复合纺等。由于差别化纤维的高端性，-年公司差别化丝平均价格为元/吨和元/吨，分别高于市场日均价格元/吨和元/吨。
4、整合斯尔邦产业链，布局精细化工开辟成长新曲线
4.1斯尔邦：从MTO出发，持续延伸高附加值烯烃衍生物
斯尔邦于年起由东方盛虹全资控股。斯尔邦成立于年，目前主要建设运营万吨/年醇基多联产项目，以甲醇为原料，依托MTO主体装置生产丙烯、乙烯及衍生精细化工产品，主要包括乙烯醋酸乙烯共聚树脂（EVA）、环氧乙烷（EO）、乙醇胺、非离子表面活性剂、聚羧酸减水剂单体、丙烯腈(AN)、甲基丙烯酸甲酯（MMA）、丁二烯、高吸水树脂（SAP）等产品，具备多年的烯烃下游高附加值深加工经验。年，东方盛虹公司获得斯尔邦%股权，斯尔邦成为其的全资子公司。从MTO出发，专注于生产高附加值烯烃衍生物。斯尔邦当前主要产能包括30万吨EVA树脂，其中20万吨为管式工艺，10万吨为釜式工艺，可全部用于光伏料的生产。此外丙烯腈产能78万吨/年、MMA产能17万吨/年，环氧乙烷装置目前正在扩能改造，完成后将达到30万吨/年产能。目前，斯尔邦在建70万吨/年PDH装置，2套26万吨/年丙烯腈装置以及2套9万吨/年MMA装置。同时，规划有3套20万吨/年光伏级EVA装置以及1套10万吨/年热溶级EVA装置。
4.2EVA：行业有望持续高景气，斯尔邦助力公司充分受益
光伏胶膜成为EVA最大下游需求领域。EVA树脂是一种通用高分子聚合物，伴随着国内产业结构调整，EVA行业呈现差异化发展。发泡鞋材、薄膜属于EVA树脂的传统应用领域，需求接近饱和，消费占比有所萎缩。与此同时，随着中国光伏产业、预涂膜技术和无卤阻燃电缆的发展，太阳能电池、涂覆、电线电缆已成为EVA树脂的重要应用领域，需求稳步增长。年我国EVA下游应用最多的领域是光伏胶膜，占比37%，其次是发泡、电缆料、涂覆、热熔胶，分别占比27%、17%、7%和7%。光伏级EVA中VA含量在28%-33%之间。EVA是由乙烯和醋酸乙烯酯共聚得到，EVA树脂一般是指VA含量为5%-40%的共聚物。VA含量的不同，决定了EVA的性能和用途，通常来讲，VA含量越高的品类生产难度越大，由于其粘度会越高，越容易造成装置停车。光伏EVA胶膜是光伏组件的关键材料，其VA含量通常高于28%。光伏胶膜主要用于光伏组件的封装环节，由于光伏电池的封装过程的不可逆性，并且电池组件的运营寿命一般要求25年以上，光伏胶膜成为决定光伏组件产品质量、寿命的关键性因素。
光伏发电进入平价时代，全球光伏装机量持续增加。受益于相关技术的快速发展，光伏发电成本从年的美元/MWh快速降低到年的36美元/MWh，远低于核能、煤炭等发电方式，可媲美风能发电。光伏厂商的盈利能力及发展动力也将持续增强。根据欧洲光伏产业协会统计数据，年全球光伏新增装机量为GW，同比增长19%，全球光伏总装机量超过GW，光伏能源在全球能源消费中的占比从年的1.1%提升到年的3.7%。
亚太地区光伏行业快速发展，我国光伏装机量持续高速增长。年欧美是光伏行业的主要市场，总装机量占比接近80%。近些年来，中国和亚太地区光伏行业快速增长，据IEA发布的《光伏全球供应链特别报告》显示，受益于我国能源结构转型，自年以来，中国已经投资超过亿美元来扩张光伏设备产能，规模是欧洲的10倍，年中国在全球总装机量中占比达到33%，其他亚太地区占比26%。根据国家能源局统计，-年中国光伏新增装机量分别为48.2GW和54.9GW，同比增长60%和14%，新增光伏装机量占全球新增量的35%和33%，年，我国总装机量达到GW，占全球比重的33%。
光伏级EVA材料需求有望快速增长。基于欧盟发布的REPowerEU以及我国CPIA对未来全球光伏新增装机量的预测，我们测算-年全球EVA需求为////万吨，CAGR约为10%。其中，假设（1）采用乐观和保守情境下的均值作为新增装机量估计；（2）组件生产容配比为1.2；（3）根据PVInfoLink预计，年单位GW胶膜需求量为0.亿平米/GW，年为0.亿平米/GW，我们假设-年保持0.亿平米/GW；（4）根据PVInfoLink预计年EVA胶膜占比74%，年占比71%，假设-年与年保持一致；（5）EVA单平重量为g/m2。
我国EVA行业进口依存度高，年前后产能爆发式增长。据卓创资讯，-年我国EVA产能维持在97.2万吨/年，没有增长，年前后中国EVA集中扩能的时期，新增装置包括产能10万吨/年的扬子石化、产能为10万吨/年的中化泉州石化以及产能30万吨/年的浙石化，年底我国EVA总产能增加至.2万吨/年，同比增长51%。由于我国光伏行业的快速发展，EVA需求不断增加，-年EVA表观消费量从万吨增加至万吨，涨幅34%，然而受限于产能制约，我国EVA供不应求，需要大量进口，-年进口依赖度超过60%。年，虽然产能有所提高，但EVA进口量仍有万吨，进口依赖度达55%，替代空间巨大。
EVA价格持续走高，行业维持高景气。光伏行业快速发展拉动高端EVA需求，而国内产能限制叠加疫情导致EVA进口受限，EVA价格从年中期开始快速上行，根据中塑在线统计，年10月EVA价格达到历史高点27元/吨，随后进行价格回调，但仍高于前水平。进入年，EVA价格继续上扬，上涨速率超过其原料VA价格，今年6月，EVA价格再次逼近高点，达到元/吨。价差方面，EVA价差自年中期后随其价格上涨，年10月和年6月价差分别达到元/吨和元/吨。年7月底，EVA价格和价差分别为00元/吨元/吨，仍处于历史高位。本轮需求主导的EVA行情爆发推动有望持续推动现有的EVA光伏料龙头企业业绩快速增长。斯尔邦作为国内最大的光伏级EVA生产商，有望在本轮行业高景气中充分受益，助力公司业绩腾飞。
4.3丙烯腈：供需失衡成本施压，行业景气静待复苏
供需失衡成本施压，行业景气静待复苏。供给端，自年以来，我国丙烯腈新增装置较多，据卓创资讯，我国丙烯腈年产能较年增加万吨/年，达到.9万吨/年。再加上今年上半年利津炼化投产26万吨/年以及天辰齐翔投产13万吨/年，截止年6月底，我国丙烯腈产能已经达到.9万吨/年。需求端：丙烯腈主要用于生产ABS、腈纶、丙烯酰胺等产品。而这些产品在~年产能增长有限，下游需求很难消化丙烯腈突飞猛进式的产能增长。与年相比，年丙烯腈表观消费量仅增长17.3万吨/年，远小于产能增速。受市场供需失衡影响，与去年高景气市场相比，今年丙烯腈景气下滑，价格从年初约1.5万元/吨大幅下降至约1.1万元/吨，到7月份，丙烯腈价格再次快速下跌，7月底价格中枢已下探至0元/吨。价差方面，年丙烯腈平均价差为.3元/吨，而年1-7月平均价差为.6元/吨，降幅85.3%。到年，我国仍将有万吨/年的丙烯腈产能投产，行业景气度静待复苏。
4.4MMA：行业景气相对平稳，期待下游需求复苏
需求端，我国MMA产品主要用于生产PMMA、PVC加工助剂ACR和MBS及涂料等。年，PMMA需求占比59%，纯丙乳液、涂料等占比20%，塑料加工助剂ACR和MBS等约占14.0%，其他领域约占7%。-年，我国MMA表观消费量从65万吨增长至万吨。由于MMA下游PMMA/亚克力板材行业终端需求在广告标牌、建筑装饰、卫浴家具等多个领域，受国内公共卫生事件影响广告展会延期较多，另外ACR、乳液树脂下游终端行业多跟房地产行业息息相关，年MMA需求有所下降，表观消费量为.9万吨/年，降幅3.9%。进入年，由于供需格局相对平衡，MMA价格、价差维持相对平稳，后续随着疫情褪去，下游需求或将逐渐复苏，行业景气或将上行。
5、盈利预测
重点假设
1、大炼化：公司大炼化项目常减压等核心装置已于今年5月正式投产，预计大炼化乙烯部分或将在今年9-10月投产，我们预计年公司大炼化将贡献一个季度的业绩，-年将全面生产。原油是公司最主要的原材料，年受政治冲突、疫情反复、美国加息等多方影响，原油价格维持高位震荡，预计-年局面相对稳定后，原油价格有所回落并逐渐企稳，我们预计-年原油价格为、90、90美元/桶。随着原油价格下滑，公司大炼化领域盈利能力有望提升，我们预计-年公司大炼化板块毛利率分别为22.1%/22.5%/25.5%。
2、聚酯长丝：公司过去化纤业务产能利用率和产销率相对平稳，公司主要提供差异化DTY产品，我们假设公司年-年的聚酯长丝开工率略高于市场行情，为85%。长丝下游随疫情复苏而逐步恢复，需求及盈利能力有望向上游顺利传导，我们预计-年公司大炼化板块毛利率分别为6.53%/7.16%/8.17%。
3、新材料：我们假设EVA在-年保持相对高景气，公司作为头部企业将充分收益，同时其他厂家有望深化光伏级产品技术，年光伏级产品供需或将略显宽松，盈利能力略有下降。丙烯腈和MMA等产品供需格局相对宽松，行业较为平稳。我们预计-年斯尔邦整体毛利率分别为25.2%/25.7%/15.4%。
4、假设公司在建产能及规划产能能够顺利进行；公司费用率与之前几年维持相当水平。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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