（报告出品方/分析师：海通证券梁希盛开）
一、YKK集团YKK集团：拉链+铝合金门窗，双业务并行精密制造商
YKK集团年建立于日本，是一个生产拉链产品、建筑材料、精密仪器及磨具的制造型公司。
创立之初公司仅有拉链业务，年拓展铝合金门窗业务。
从主营业务看，集团旗下两家主要子公司分管拉链和铝合金门窗业务，另有设备业务子公司为以上两家公司提供机械设备生产。
财年（截至/03/31）拉链公司收入亿日元（约亿元人民币），铝合金门窗公司收入亿日元（约亿元人民币）。
利润端看，FY拉链公司经营利润亿日元（约9.2亿元人民币），铝合金门窗公司经营利润亿日元（约11.2亿元人民币）。
YKK拉链：运营近90年的老牌辅料制造商
YKK的拉链辅料业务是公司利润贡献的主要来源，FY拉链业务收入占总体的38%，经营利润率占比为66%。
FY拉链业务实现收入亿日元（约亿元人民币），同比下降18%，-FY期间，收入年复合增速为1.7%（-FY为2.7%），同期间YKK集团整体收入年复合增速3.2%（-FY为4.0%）。
YKK的拉链辅料业务是公司利润贡献的主要来源，财年拉链业务收入占总体的38%，经营利润率占比为66%。
盈利能力看，拉链业务的经营利润占比高，但盈利能力有所下降。FY拉链业务经营利润总额为亿日元（约9.2亿元人民币），同比下降52%，-财年经营利润年复合增速为-2.5%（-FY为1.0%），经营利润率由FY的16.9%降至FY的12.0%。（伟星股份年/21年1-9月经营利润率分别为17.7%、23.5%）。
二、核心竞争力
YKK拉链全球布局：紧抓成衣制造蓬勃地的行业先行者
年，在公司创立25年后YKK开始拓展海外市场，在印度建立了第一个海外制造基地，同年在新西兰设立了第一个海外基地。
年YKK进入中国，首先在上海设立了工厂，后在深圳、大连、苏州、无锡、香港、台湾等地均设立了基地，同时YKK的建材业务也进入中国。
年开始加大在越南的投资，现在仁泽县（南部）和河南省（北部）有工厂布局，在东南亚国家印尼、缅甸、新加坡、泰国、斯里兰卡等国家均有辅料工厂，截至/3/31拉链业务覆盖亚洲、北美、欧洲、非洲，共计72个国家。
YKK集团在中国的业务包含拉链和建材，结合两项业务中国区收入占集团收入12%（FY）。
在年初的阶段，YKK加大在中国投资，提升中国本土的供应链能力，保证能够满足本土客户的需求，我们认为YKK正是看中中国进入WTO后被大量释放的服装生产能力，它们需要相匹配的辅料供应链配合供应生产，YKK通过在中国的布局享受了当时本土服装制造业的快速成长，-年中国服装出口复合增速为14.8%，-年复合增速为17.1%。
公司在中国的拓展，反映出本土化的特征，为本地生产提供特定储备。公司在中国的产品定位是低价品，年开发特定尼龙拉链产品，年为中国市场开发树脂拉链Vilson，这是由聚甲醛、尼龙、聚丙烯等树脂材料注塑成型的拉链，与同尺寸的金属拉链相比具有更轻的特征，由于树脂注塑时添加了颜料，所以色彩丰富，主要应用在运动服装产品上，年引进了MF系列产品。
为了帮助中国更好地进行本土生产，公司开发特定生产设备，织机和线圈模组专供双向拉链和滑块组合，来保证供中国的产品能在短时间、灵活数量要求下交货。
在中国市场服装制造市场快速成长的阶段，YKK多次强调海外市场拓展的重点在中国。
年起，YKK对中国业务进行转型。
年经济危机后中国经济恢复，但可以看到中国的增速放缓，在-年期间中国纺织及服装出口额复合增速为13.6%，越南为19.5%，但中国的出口体量远大于越南，-年越南出口额是中国出口额的比例从3.6%提升至5.4%。-年期间，中国出口复合增速1.8%，越南的出口复合增速仍维持9.5%，年越南出口额达到中国的12.1%。
年YKK在中国地区出现了销售收入的下降，主因：①中国下游高库存，②服装缝纫行业移出中国，而同年除中国、日本以外的亚洲地区则出现高增长。
中国本地人工成本提升，盈利环境恶化。
所以，为了提升YKK在中国境内的竞争力，公司开始加强在中国的服务网络建设，在中国注入更多研发，改善制造能力，升级产品结构。
同期，YKK看到服装缝制行业从中国转移至东南亚地区，公司就开始加大在这些新兴服装制造业的投入。
年后，YKK加大在越南投资。
年YKK开始增加在越南的投资，年扩大在越南的投资，年公司继续增加在越投资。
越南南部：年公司正式继续增加在越投资，扩大在南部仁泽县（近胡志明市）的工厂建设，目标在年底开始生产，规划到年越南的产量将达到年的一倍。越南南部的工厂主要为出口运动服饰的成衣厂做配套。
越南北部：年继续加大在河内的建设，通过多地布局，保证为客户的及时交货。
总结：我们认为，YKK的全球布局规划是基于：①全球72国布局，形成健全网络，②重点投资服装缝纫行业高增长制造地，③先期扩容，后期增加研发投资。
YKK拉链核心竞争力：注重研发，构建产品壁垒
注重产品开发，满足客户多样需求。
公司在多年的累积下，产品丰富且多样，按照不同的应用场景、材质对产品进行分类。从材质上看，公司产品可分为，金属、尼龙、树脂拉链。
从场景上看，公司产品可应用于牛仔服饰、休闲服饰、户外运动服饰、童装、箱包、水下用品及护具，运输工具等。
YKK的产品研发按三个重要方向推进：
①根据不同国家的本地需求，开发本土匹配度高的新产品，②开发具备功能性的新产品并注册专利，截至FY公司拉链注册商标数量为个，③把握全球方向，开发环保类新产品，公司支持“巴黎气候协定”，并制定相应目标。
YKK拉链核心竞争力：环保先锋，实现目标
YKK从年起开始在年报中加入环保相关板块介绍，年提出“YKK集团环境宣言”：公司的首要原则是尽可能地使经营活动与生态环境保持和谐。
从年起，公司更明确对环境保护的指标考核，除了要减少使用有污染性的能源、传统能源，减少有毒化学品使用。公司在环保设备、成本投入占比销售的比例从FY的1.3%提升至FY的1.5%。
年由个缔约方共同签署的“巴黎气候协定”开始实施。年YKK宣布自身的环保计划，除了减少排放等目标外，公司计划年拉链产品的纤维材料%替换成具备可持续发展属性的材料，包括可循环利用的材料或天然材料。
我们认为，YKK在环保理念方面较早布局，不仅是看到全球降排放的趋势，提前开发相应产品，有能力满足未来下游客户对环保类商品的激增需求。
三、竞争压力
YKK拉链竞争加剧：势能下降，直面竞品充分竞争
研发投入优势渐微。
我们认为，企业持续投入研发的目标是产出更有竞争力的产品、降低成本支出、提升生产效率，观察YKK拉链的研发历史数据，发现公司在研发的相对投入逐渐减少。
年经济危机、年疫情爆发及以后的若干年内，因销售额处在修复阶段，研发费用率较高，若对比非宏观经济影响的阶段，-FY拉链业务研发费用率均值2.8%，-FY的均值略微减少至2.7%。
人均效率有所下降。
FY拉链业务的人均销售额万日元，较FY的万日元下降52%，我们认为公司往新兴国家拓展的过程中，未能维持同等高效运营导致人均产出下降。
销售单价降低，品牌势能逐步释放。
FY拉链销售单价31.7日元，较FY下降15%，我们判断单价的下降可能是降价或产品结构变化带来的，YKK品牌具备全球影响力，价格下降品牌势能释放，对业务增长有正面贡献，我们认为这反映出行业竞争加剧的特征。
四、财务分析
YKK拉链财务分析：已长期处于稳定增长期
YKK拉链业务是集团业务的一部分，公司并未单独披露拉链业务的完整数据，我们可根据已有数据以及合理推测，对比YKK与伟星股份的财务情况。
销售额规模上看，YKK拉链FY（截至/3/31）收入为千亿日元（约亿人民币），对比伟星股份年公司收入25亿人民币，其中拉链业务收入13亿人民币。
YKK拉链-FY收入复合增速1.4%，-FY复合增速-5.4%，对应伟星股份-年拉链业务收入复合增速23.7%，-年复合增速7.9%，伟星股份拉链收入增速快于YKK拉链。
销售量规模上看，YKK拉链FY销量77.9亿条，FY亿条，伟星股份披露口径不同，年拉链销量3.64亿米（产能6.5亿米），若按单条拉链平均30厘米估算，年销量12.1亿条，伟星股份拉链销售量远小于YKK拉链。
YKK拉链财务分析：盈利能力受到竞争压力
经营利润率上看，、FY财年YKK拉链的经营利润率分别为12.0%、7.0%，较FY的利润率16.9%有所下降。将伟星股份用同口径对比（收入-成本-税金及附加-销售管理费用）年经营利润率为17.7%，较年的13.4%显著提升。
毛利率角度看，、FY财年YKK集团毛利率分别为35.4%、34.3%，同时包含拉链和建材业务。若对比拉链和集团业务的经营利润率，集团4.0%的经营利润率（FY）远低于拉链业务，若假设经营费用率差异不大，拉链业务毛利率或高于集团整体水平，对比年伟星股份拉链业务毛利率为36.6%，我们推测两家公司毛利率差距不大。
YKK拉链财务分析：资产回报率行业领先
资产回报率角度看，YKK拉链经营利润率可对比YKK拉链对应资产的回报率，YKK拉链的ROA提升明显，FY财年ROA为12.2%，较FY的12.3%显著提升，FY因疫情原因ROA仅为3.6%。
伟星股份按同口径对比，年ROA为12.9%，较年15.0%有所下降，我们认为两家公司资产回报率水平基本一致，伟星股份因产能拓展期、自身产能增加、收购子公司等因素，导致回报率有所下降。
五、风险提示
?订单流失的风险?产能扩张不达预期?行业竞争加剧?原材料价格波动?人民币汇率波动等
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